6月2日，美銀證券發布研究報告指出，自 1 個月期香港銀行同業拆借利率（HIBOR）從 4% 暴跌至 0.58% 以來，許多客戶詢問：鑒于美國擔保隔夜融資利率（SOFR）維持在 4%，1 個月期 HIBOR 是否會回升至 4%？根據聯系匯率制度（LERS）的機制，只有當市場愿意進行港元套利交易并減少總結余（aggregate balance）規模時，前端 HIBOR 才會收斂至美國 SOFR 水平。
與以往弱方兌換保證（CU）周期中香港金管局（HKMA）拋售美元以捍衛 7.85 匯率水平的情況不同，當前美元環境看跌，且市場預期美聯儲將降息。此外，由于中國股市的積極勢頭，目前港元流入依然強勁。
由于這些差異，美銀認為 HIBOR 的走勢和港元套利交易的行為將與以往弱方 CU 周期明顯不同。鑒于全球對美元套利交易的興趣減弱，美銀認為當前市場在 7.85 水平買入美元兌港元（觸發金管局拋售美元）的意愿，相較于過去 HIBOR 與 SOFR 利差較大的周期更為有限。基于此，美銀判斷 HIBOR 可能長期維持低位。
美銀預計， 2025 年第四季度 1 個月期 HIBOR 峰值為 2.60%
美銀的最新預測顯示，1 個月期 HIBOR 將在 2025 年第四季度達到 2.60% 的峰值。這一預測低于 2025 年第四季度接近 3% 的 1 個月期外匯隱含收益率。
美銀修正后的美元兌港元和 HIBOR 預測如下：
此外，美銀認為隨著即期美元兌港元接近 7.85 且弱方 CU 開始啟動，美元兌港元的外匯隱含曲線可能變陡。HIBOR 長期低位的預期使美銀認為港元套利交易可能持續更久，且做多即期美元兌港元仍具吸引力。
圖表 1：美元兌港元 1 個月期外匯隱含遠期定價
市場預期 1 個月期外匯隱含收益率將從 0.63% 升至 2025 年第四季度的 3%。
（圖表數據略馳盈策略，橫軸為時間，縱軸為收益率百分比，標注 “當前”“1 個月前”“3 個月均值”“12 個月均值”）
美銀報告的主要內容如下：
自 5 月初 HIBOR 定盤利率暴跌以來，客戶反復提出的一個問題是：鑒于香港聯系匯率制度（LERS）的設計要求香港利率跟隨美國利率，HIBOR 定盤利率是否會很快與美國 SOFR 重新趨同？正如美銀在 2025 年 5 月 12 日的《亞洲固定收益與外匯策略觀察：美元兌港元 —— 顛倒的世界》中所述，5 月初 HIBOR 曲線前端因當時總結余增加近 4 倍而暴跌。銀行間資金盈余的突然增加使港元隔夜現金成本降至接近 0%。
圖表 2：HIBOR 與美國 SOFR
1 個月期 HIBOR 與美國 SOFR 的利差仍處于 374 個基點的創紀錄水平。
（圖表數據略，橫軸為時間，縱軸為利率百分比，標注 “1 個月定盤利率”“3 個月定盤利率”“美國 SOFR”）
圖表 3：HIBOR 曲線形態（%）
HIBOR 曲線形態仍呈明顯陡峭化。
港元套利交易長期調節 HIBOR-SOFR 利差。美銀的總體觀點是，1 個月期和 3 個月期 HIBOR 定盤利率短期內不太可能回升至接近 4%。這一觀點基于 LERS 機制以及 HIBOR 隨時間跟蹤美國 SOFR 的原理。美銀強調，由于存在 1000 點的美元兌港元匯率區間，前端 HIBOR 定盤利率不會自動與美國 SOFR 水平相等。
HIBOR 與 SOFR 的利差由供需雙方因素共同決定。HIBOR 隨時間追上美國 SOFR 的程度取決于市場是否愿意進行港元套利交易。為判斷港元套利交易的吸引力，美銀需要考察決定港元融資成本的供需因素（以 HIBOR 定盤利率為代表）。
總結余在 7.75-7.85 美元兌港元區間兩端的變化。HIBOR 曲線前端由隔夜拆借總結余以結算銀行間支付的成本決定。當香港銀行 A 向銀行 B 付款時，兩家銀行之間的清算單位通過金管局的總結余結算。當美元兌港元觸及 7.75 或 7.85 的匯率區間端點時，總結余會發生變化：在 7.75 時馳盈策略，金管局通過購買美元擴大資產負債表以捍衛強方區間，總結余增加；同樣，在 7.85 時，金管局出售美元，收縮資產負債表并撤回先前注入的總結余。總結余變化的其他原因（本報告暫不考慮）：金管局調整外匯票據發行時間表；外匯票據的付息；貼現窗口的觸發。
總結余是港元隔夜融資成本的供應端因素。港元隔夜融資成本還受到需求端因素的影響，包括股票成交額、IPO 認購、股息支付、納稅等需要以港元結算的交易。當總結余相對較低（如 2023 年 5 月至 2025 年期間的 450 億港元）時，需求端因素的變化可能推高港元隔夜融資成本，因為香港銀行不得不爭奪有限的銀行間資金。
前端 HIBOR 由總結余的供需比例決定。供需因素共同決定前端（尤其是隔夜）HIBOR 定盤利率的定價。然而，如圖表 5 所示，當總結余從近期低點 450 億港元增加至當前的 1710 億港元時，這對隔夜 HIBOR 定盤利率產生了負面的指數級影響。因此，美銀認為當前隔夜 HIBOR 水平的主導因素是供應驅動，即總結余的近期快速增加。因此，只要總結余維持在當前 1710 億港元的水平，美銀認為需求端因素對 HIBOR 定盤利率的影響相對較小。
圖表 4：金管局市場操作與總結余余額
盡管總結余的當前水平相較于過去較小，但其增長速度是前所未有的。
（左軸為金管局每日市場操作（億港元），右軸為總結余（億港元），橫軸為時間）
圖表 5：總結余與隔夜 HIBOR
根據歷史關系，若總結余維持在 1000 億港元以上，HIBOR 難以回升。
（圖表數據略，橫軸為總結余（億港元），縱軸為隔夜 HIBOR（%），標注 R =0.7681）
與前兩輪弱方 CU 周期相比，當前隔夜 HIBOR-SOFR 利差極大。圖表 6 顯示了前兩輪美聯儲加息周期中隔夜 HIBOR-SOFR 利差與弱方 CU 操作規模的關系。值得注意的是，在前兩輪美聯儲加息周期中，絕大多數弱方 CU 操作發生時，前端 HIBOR-SOFR 利差比當前水平（-430 基點）窄得多。
圖表 6：隔夜 HIBOR-SOFR 與弱方 CU 操作
當前隔夜 HIBOR-SOFR 利差相較于前幾輪弱方 CU 操作時的利差更大。
（圖表數據略，橫軸為隔夜 HIBOR-SOFR 利差（%），縱軸為弱方 CU 操作規模（十億港元），標注不同年份）
盡管 HIBOR-SOFR 利差創歷史新高，當前做多美元兌港元的需求疲軟。根據前兩輪加息周期的歷史，當前隔夜 HIBOR-SOFR 利差 - 430 基點應輕易推動即期美元兌港元升至 7.85，并引發 2025 年的首次弱方 CU 操作。然而，盡管利差巨大，即期美元兌港元難以觸及 7.85，表明當前做多美元頭寸的需求并不強勁。
做多美元兌港元的波動率調整后套利收益低于前高。然而，美銀認為隔夜 HIBOR-SOFR 利差并非港元套利交易的唯一相關指標。圖表 7 顯示，盡管 1 個月期點數處于歷史低位，但做多即期美元兌港元的波動率調整后回報僅為 2023 年 4 月峰值水平的一半左右。這反映出即期美元兌港元的實際波動率上升，使得港元套利交易的內在吸引力下降。
美聯儲周期的階段也很重要。其次，美銀認為前兩輪美聯儲加息周期中的美元動態目前并不存在。在 2018/2019 年和 2022/2023 年，市場積極做多美元以利用套利收益上升的機會。然而，鑒于市場仍預期美聯儲在 2025 年降息兩次，美銀認為當前全球對美元套利交易的興趣較低。這也將阻礙做多美元兌港元頭寸的買入，而這是消耗總結余所必需的。
圖表 7：做多美元兌港元的波動率調整后回報與 1 個月期即期匯率
盡管 1 個月期點數創紀錄，做多美元兌港元的波動率調整后套利收益仍低于歷史高位。
（圖表數據略，橫軸為時間，縱軸為波動率調整后回報（%）和即期匯率）
預計 2025 年第四季度 1 個月期 HIBOR 回升至 2.6%。展望未來，美銀預計本輪弱方 CU 周期相對較短，將持續至 2025 年第三季度，因為前端 HIBOR-SOFR 利差將收窄至市場不再有強烈動機在 7.85 水平進一步進行港元套利交易。美銀認為，當前疲軟的美元環境和全球對套利交易的低興趣將導致本輪弱方 CU 周期與前兩輪周期在性質上不同。
可能延長港元套利交易周期的本地和全球因素：任何積極的國內因素（如港元強勁流入）都將進一步推動即期匯率遠離 7.85，并延長低 HIBOR 定盤利率的周期。此外，若美聯儲繼續其降息周期馳盈策略，這也將收窄 HIBOR-SOFR 利差，并削弱港元套利交易的強度。
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